Estructura
de capital, opciones y riesgo
1)
Análisis
de riesgos, opciones reales y presupuesto de capital
Para
hacer un correcto cálculo de un presupuesto de capital se debe tomar
principalmente el VPN, sabiendo que a este se deben aplicar análisis de
sensibilidad y de escenarios, e interpretar los pronósticos. También se
recomienda obtener el punto de equilibrio utilizando como base el VPN envés de
las utilidades contables
La
simulación Monte Carlo consiste en
elaborar un modelo de flujos de efectivo basado en las interacciones entre
variables y el movimiento de cada variable a lo largo del tiempo. Posteriormente
se hace un muestreo aleatorio que genera una distribución de flujos de efectivo
en cada periodo, con el objetivo de calcular el VPN.
Es
de suma importancia la posibilidad de considerar la expansión, abandono o
postergación en un proyecto. El método más recomendable a usar para estas
opciones ocultas del presupuesto de capital es la elaboración de árboles de
decisión.
2)
Conceptos
básicos de estructura de capital
Cuando una estructura de capital
maximiza el valor de la empresa, proporciona mayor beneficio a los accionistas.
El valor de la firma es el valor
de mercado de la deuda y el valor de
mercado del capital.
En el supuesto que no existan
impuestos, la proposición I de Modigliani y Miller nos dice que el valor de la
empresa no se afecta por la relación deuda a capital. Principalmente por la
posibilidad de compensar la razón corporativa mediante un apalancamiento
casero.
Por otro lado, la Proposición II
de MM en un mundo sin impuestos implica
que el costo de capital se relaciona
positivamente con el apalancamiento de la empresa, dado que el riesgo del
capital aumenta con el apalancamiento.
Lamentablemente en el mundo real
parece que la decisión de estructura de capital tiene peso, por lo que debemos
incorporar los impuestos corporativos en las proposiciones MM
En un mundo con impuestos
corporativos pero sin costos de quiebra, el valor de la empresa es una función
creciente del apalancamiento. La fórmula del valor de la empresa es:
VL = VU + tCB
El rendimiento esperado del
capital apalancado se puede expresar como:
Rs = Ro + (1-Tc)*(Ro-Rb)*(B/S)
En este caso, el valor se
relaciona positivamente con el apalancamiento. Por lo que las empresas deben
tener una estructura de capital casi totalmente compuesta por deuda.
3)
Límites
del uso de deuda en la estructura de capital
Los costos de las dificultades financieras
ocasionan que las empresas restrinjan la emisión de deuda. Estos costos pueden
ser:
a) Directos: Por ejemplo, los honorarios de los
abogados y de los contadores durante el proceso de una quiebra.
b) Indirectos:
·
Deterioro
en la capacidad para realizar operaciones de negocios.
·
Incentivos
para llevar a cabo proyectos riesgosos.
·
Incentivos
para sub-invertir.
·
Distribución
de fondos a los accionistas antes de la quiebra.
Las empresas tienen un incentivo para reducirlos
porque son los accionistas los que los cubren en última instancia. Los convenios
con cláusulas de protección y las consolidaciones de deuda son dos técnicas
comunes de reducción de costos.
Las empresas no se deben financiar por completo con
deuda porque sólo pueden reducir estos costos.
Las empresas seleccionan la razón de deuda a
capital a la que se maximiza el valor de la compañía.
La teoría de la emisión de señales sostiene que es
probable que las empresas rentables incrementen su apalancamiento porque los
pagos adicionales de intereses compensarán algunas de las utilidades antes de
impuestos. Los accionistas racionales infieren un valor más alto de la compañía
a partir de un nivel de deuda más elevado. Por lo tanto, los inversionistas
consideran la deuda como una señal del valor de la empresa.
Es de esperar que los administradores que poseen
sólo una pequeña proporción del capital de una compañía trabajen menos, mantengan
más cuentas de gastos espléndidos y acepten más proyectos con VPN negativos que
los administradores que poseen una proporción grande del capital. Debido a que
las nuevas emisiones de acciones diluyen la participación porcentual de un
administrador en la propiedad de la empresa, es probable que los costos de
agencia aumenten cuando el crecimiento de una compañía se financie con
emisiones de nuevas acciones en lugar de deuda nueva.
La teoría de la selección jerárquica implica que
los administradores prefieren financiamiento interno en lugar de externo. Si se
requiere este último, los administradores tienden a elegir los valores más
seguros, como instrumentos de deuda. Las empresas pueden acumular cierta
holgura para evitar el capital externo.
Berens y Cuny afirman que una porción significativa
del financiamiento con capital se puede explicar por el crecimiento real y la
inflación, aun en un mundo con bajos costos de quiebra.
Los resultados que se han presentado hasta aquí han
omitido los impuestos personales. Si las distribuciones a los accionistas se
gravan con una tasa tributaria personal efectiva más baja que los pagos de
intereses, la ventaja fiscal de la deuda a nivel corporativo se elimina
parcialmente.
Las razones deuda a capital varían entre industrias.
Existen tres factores que determinan la razón deuda a capital fijada como meta:
a) Impuestos. Las empresas que tienen una utilidad
gravable alta deben basarse más en deuda que las empresas que tienen una
utilidad gravable baja.
b) Tipos de activos. Las compañías que tienen un alto
porcentaje de activos intangibles tales como investigación y desarrollo deben
tener un bajo nivel de deuda. Las que sobre todo tienen activos tangibles deben
tener deuda más alta.
c) Incertidumbre de la utilidad de operación. Las empresas
que tienen una alta incertidumbre de la utilidad de operación deben basarse
principalmente en capital.
4)
Valuación
y presupuesto de capital de una empresa apalancada
Debido a los beneficios y los costos asociados a la
deuda, la decisión de presupuesto de capital es diferente en el caso de las
compañías apalancadas. Se recomienda que las empresas que están apalancadas
apliquen los métodos del valor presente ajustado (VPA), flujo a capital y costo
promedio ponderado del capital (WACC).
a) VPA: el valor
de un proyecto para una empresa apalancada (VPA) es igual al valor del proyecto
para una empresa no apalancada (VPN) más el valor presente neto de los efectos secundarios
del financiamiento (VPNF). Los efectos secundarios pueden ser:
· El subsidio fiscal a la deuda
· Los costos de emitir nuevos valores.
· Los costos de las dificultades financieras
· Subsidios al financiamiento con deuda
b) Flujo a Capital: La fórmula requiere simplemente el descuento del flujo de efectivo de
un proyecto para los accionistas de una empresa apalancada al costo del capital
accionario, RS.
c) WACC: empieza
con el supuesto que los proyectos de las empresas apalancadas se financian
simultáneamente tanto con deuda como con acciones. El costo de capital es un
promedio ponderado del costo de la deuda y del costo de las acciones. El costo de
las acciones es RS. Ignorando los impuestos, el costo de la deuda es
simplemente la tasa de endeudamiento, RB. Sin embargo, bajo impuestos
corporativos, el costo apropiado de la deuda es de (1 - tC)* RB, el costo de la
deuda después de impuestos.
5)
Estructura
de Capital
La estructura de capital es una combinación de
fondos a largo plazo que la empresa utiliza para financiar sus activos.
Una empresa tiene una estructura óptima de capital
cuando e esta se incluye la deuda, acciones preferentes y capital contable que
maximiza el valor de sus acciones. Mayor es el valor de la empresa mientras
menos sea su promedio ponderado de costo de capital.
Se recomienda asumir cierto grado de deuda porque
no se pagan impuestos sobre los intereses pagados por la misma.
Se sabe que al entrar en deuda o emitir acciones
preferentes, se genera automáticamente un riesgo de no cubrir con las mismas,
lo cual puede llevar a una quiebra.
El apalancamiento son los costos fijos, los cuales
están conformados por costos fijos operativos y costos fijos financieros
Una empresa que tiene ingresos fijos y altos tiene
mayor capacidad de endeudamiento que una empresa que tiene ingresos variables.
6) Bibliografía
- Ross, S., Westerfield, R.,
Jaffe, J., Carril Villareal, P. and Gómez Mont Araiza, J. (2012). Finanzas
corporativas. 9th ed. México: MacGraw-Hill.
- Brealey y Brigam.(2010).
Administración Financiera. 3th ed.
7) ANEXOS:
1) Análisis de riesgos, opciones reales y presupuesto de capital
2) Conceptos básicos de estructura de capital
3) Límites del uso de deuda en la estructura de capital
4) Valuación y presupuesto de capital de una empresa apalancada
Comentarios
Publicar un comentario